Главная проблема единой Европы
Испанская экономика находится в шаге от того, чтобы погрузиться в полномасштабную рецессию. У правительства нет денег на спасение банковской системы, нет ресурсов для стимулирования роста экономики, нет у него и доверия со стороны рынков.
Хотя Испании и одобрили помощь на 100 млрд евро, до сих пор нет ясности – в какой форме будет оформлена эта помощь: единовременный транш, открытая кредитная линия или возможность для прямого фондирования со стороны самих банков. В любом случае, взяв кредиты ЕС, страна нарастит свой госдолг, так что до “хэппи энда” в испанской истории все еще слишком далеко.
Как известно, Испания формально обратилась за финансированием к европейским структурам, хотя не вполне понятно, в какой форме будет оформлена эта помощь: единовременный транш, открытая кредитная линия или возможность для прямого фондирования со стороны самих банков.
Иными словами, пока так и не появилось точных деталей и существуют только вроде бы политическое решение и принципиальное согласие от испанского правительства принять помощь. В прошлый раз мы обсуждали подобные варианты и пришли к выводу, что, для решения проблем в банковском секторе, для Испании было бы лучше обращаться за фондированием к европейским фондам, так как финансирование банковской рекапитализации за счет внешних ресурсов – самый удобный способ избежать увеличения бюджетной нагрузки.
Приняв (пока формально) помощь от Евросоюза, Испания не увеличит свой бюджетный дефицит, однако нарастит свой государственный долг, и, несмотря на вроде бы положительную реакцию рынка и “радостные” комментарии со стороны европейских политиков и финансовых чиновников, вряд ли можно говорить о том, что испанская история благополучно завершается.
К сожалению, европейские власти, и прежде всего немецкое правительство, пока не удивили рынок, и, скорее, речь идет о временном успокоении, поскольку, услышав от евробюрократов “А”, мы до сих пор не слышим “Б”. Как сейчас выяснилось, на телеконференции Еврогруппы в минувшую субботу обсуждался вопрос по поводу возможности для испанских банков получить доступ к прямому финансированию из фондов ESM и EFSF, и этот вариант мог бы стать наилучшим выходом из сложной ситуации. Однако представители Германии, Финляндии и Австрии настояли на том, чтобы в итоговом протоколе по результатам совещания звучала “суверенная” формулировка, то есть предоставление кредитной линии на 100 млрд евро именно для правительства Испании.
Таким образом, если формулировка в будущем не изменится, Испания берет на себя новый долг, который не предполагает сиюминутного увеличения бюджетной нагрузки, однако увеличивает объем государственного долга на величину взятых кредитов.
Из двух зол надо выбрать наименьшее, поскольку затягивание решения вопроса с банками создавало реальную угрозу для правительства Испании с точки зрения потери доступа на открытый рынок капитала и соответствующий паралич местного долгового рынка. Вполне логично, что в отсутствии иной альтернативы наличие необходимых денежных ресурсов – это гораздо лучше, чем истощенная государственная казна, если бы испанские власти решали вопросы своими силами. Однако принятое решение не исключает сохранения рисков для местного долгового рынка и не снимает угрозы новой волны падения стоимости испанских бумаг.
Решение испанского вопроса можно рассматривать с двух сторон. С одной стороны, отсутствие необходимости нагружать бюджет для расчищения банковских балансов можно считать положительным, поскольку более-менее “чистые” испанские банки смогут снизить зависимость от кредитов со стороны ЕЦБ и косвенно снять напряженность с испанского долгового рынка.
С другой стороны, приняв внешнее фондирование на суверенном уровне, Испания не только увеличивает свой государственный долг, но и создает не вполне комфортную инвестиционую привлекательность своих долговых бумаг. Рынок может задуматься, каким образом станут распределяться потенциальные риски между различными категориями держателей испанского долга. Речь идет о том, не станут ли фонд ESM или иные официальные финансовые органы Евросоюза кредиторами первой очереди, которые будут иметь все основные привилегии при выплате долгов.
Учитывая “опыт”, связанный с Грецией, инвестиционные настроения могут развернуться против испанского долгового рынка, и в таком случае снова встанет вопрос, по какой цене испанские власти смогут проводить рефинасирование. В таком случае надо учитывать и дополнительные риски: рейтинговые агентства формально имеют право пересмотреть параметры кредитного качества правительства Испании, принимая во внимание увеличение объема государственного долга, и есть вероятность, что рейтинг Испании снова будет понижен.
Другой риск состоит в том, что могут быть пересмотрены размеры дисконта и маржи по суверенным долговым бумагам Испании со стороны Лондонской клиринговой палаты (LCH), что в таком случае спровоцирует давление на испанский долговой рынок. Помимо всего прочего, так и нет никакой определенности по поводу итогов выборов в Греции. Мы по-прежнему полагаем, что греческая история при любом исходе (выход – невыход из состава валютного союза) не станет “идеальным штормом” для европейского финансового рынка, но может стать поводом для создания “нужных” рыночных настроений. В зависимости от силы “информационного поля”.
Даже расчистив банковские балансы за счет привлечения внешнего финансирования, Испания может столкнуться с трудностями при обслуживании своих долговых обязательств. Далеко не факт, что, даже при локализации кризиса в испанской банковской системе, правительству страны удастся привлечь новые инвестиционные потоки на местный долговой рынок. Получив кредитную линию, Испания увеличивает свой государственный долг, и рано или поздно рынок станет учитывать этот фактор. В таком случае начнется постепенный рост процентной доходности долговых бумаг, и история повторится. Наилучшим сценарием мог бы стать вариант с прямым финансированием банков из фондов ESM и EFSF, так как это не приведет к наращиванию государственного долга.
ВЕСТИ – ЭКОНОМИКА