Опять «ростки стабильности» в США. Правда или иллюзия
В последний год аналитики и эксперты активно говорят о «всё более устойчивом росте экономики» в США. Правда, такие голоса прорезывались и все предыдущие годы, после того как удалось приостановить острую стадию кризиса, но через какое-то время они стихали. Сейчас же они звучат всё увереннее и громче — попробуем разобраться, почему это так.
Напомним, что кризис возник по причине неумеренного стимулирования конечного спроса с 1980-х по 2000-е годы. Это стимулирование проводилось с помощью кредитной накачки — домохозяйства побуждались занимать всё безогляднее, чтобы тратить больше, чем зарабатывают. Ради этого центробанки снижали процентные ставки, а власти ослабляли контроль за финансовыми рынками — дабы облегчить любые формы спекуляций на них. Эта тактика работала довольно долго — норма сбережений американцев уменьшалась, а их долги росли: всего за четверть века отношение долга домохозяйств к их располагаемому доходу распухло с 65% до 130%, то есть вдвое.
Когда этот механизм уже стал давать сбои (в начале сего века), власти пустились во все тяжкие, дав добро на раздачу ипотечных займов неподобающим категориям людей, способности которых вернуть деньги с самого начала выглядели как весьма сомнительные. Это позволило сделать последний рывок в экономике (с 2002 по 2007 годы), но затем спровоцировало масштабный кредитный кризис, быстро превратившийся в коллапс всей финансовой системы в целом.
Впечатляющие успехи американской экономики в конце XX века были усилены также крахом «восточного блока» — это позволило фирмам США захватить рынки, которые раньше контролировал СССР. Тем самым увеличился и масштаб разделения труда в глобальной экономике — ведь теперь общие производственные цепочки растянулись не на полмира, а на весь мир. Заодно подоспели и разнообразные соглашения по свободной торговле — сначала в рамках системы ГАТТ, а затем и ВТО. Они зажгли зелёный свет экономической глобализации и уничтожили суверенитет национальных государств в этой сфере. Отсюда произошло резкое увеличение специализации во всех сферах экономики — причём этот процесс шёл даже быстрее, чем рост конечного спроса. Дело в том, что последний тормозился постоянно ширящимся разрывом между богатыми и бедными, который угнетает совокупный спрос, ибо богатые (на которых приходится всё большая доля общего пирога) значительную часть своих доходов сберегают, а не тратят.
Именно поэтому конечный спрос приходилось искусственно стимулировать, чтобы он хотя бы с добавлением кредитных ресурсов смог угнаться за разделением труда, которое останавливать было никак нельзя, ведь оно лоббировалось крупнейшими транснациональными корпорациями и глобальными финансовыми группами. Эти структуры резко нарастили в результате произошедшего свои доли на рынках, продажи и прибыли. Разумеется, этот процесс не столь однозначен — например, за последнее десятилетие значительно увеличился сегмент мирового рынка, который контролирует Китай. И хотя последний плотно встроен в созданную систему глобального разделения труда, он всё же ведёт себя временами специфично — как и следует ожидать от страны, устроенной как мегакорпорация.
Тем не менее в целом всё шло более-менее уверенно — однако со временем стали очевидны проблемы выбранной модели развития. Дело в том, что любая производственная цепочка заканчивается конечным спросом, а добавленная стоимость нарастающим итогом именно этим конечным спросом и определяется. Иными словами, звеньев в производственной цепочке можно нарастить сколько угодно, но общий итог, совокупная добавленная стоимость, от этого не изменится. То есть, чем глубже уровень разделения труда (длиннее производственная цепочка), тем меньше средняя экономическая эффективность каждого конкретного её звена — или, что то же самое, тем ниже должна быть рентабельность конкретного производства.
Этот эффект нивелируется за счёт массовости — доходность ниже, но оборот велик, поэтому итоговый финансовый результат фирмы увеличивается. Проблема, однако, в том, что в какой-то момент конечный спрос всё же должен начать опережать промежуточный — иначе совокупный «пирог» придётся разрезать на слишком уж тонкие «ломти». Но вместо этого случился обвал конечного спроса (в кризис) — и бизнес оказался в сложной ситуации.
Тут стоит ещё упомянуть «революцию топ-менеджеров», из-за которой стёрлись специфические черты разных сфер предпринимательства, — они все унифицировались в принцип: главное — доход акционеров, именно ради него и трудятся «эффективные менеджеры». Поэтому такие менеджеры скачут из отрасли в отрасль, применяя одни и те же принципы работы, независимо от того, чем занимается компания: печёт пирожки, стирает бельё, спекулирует фьючерсами на погоду или играет в хоккей. Критерии «эффективности» тоже везде стали одинаковыми — бухгалтерскими: отдача на капитал, доход на активы и т.п. Отсюда и универсальный критерий «справедливой цены» — неважно, фирмы или проекта: для неё берётся так называемый «дисконтированный поток доходов» — и суммируется за весь обозримый период времени (в пределе — до бесконечности).
Дисконтирование проводится по «безопасной ставке» (процент по депозиту, доходность гособлигаций и т.д.), которая, как правило, привязана к базовой ставке центробанка. Предельное выражение формулы «справедливой цены» очень простое: берём текущий доход и делим на величину выраженной в долях целого «безопасной ставки», увеличенной на «добавку за риск», — например, если чистый годовой доход фирмы равен 100 млн долларов, а «безопасная ставка» составляет 10%, то для простых и малорисковых видов деятельности выходит 100 млн/0.1 = 1 млрд, а для более рискованных бизнесов нужно делить на большую величину (скажем, на 0.2 — и получится 500 млн).
Проблема в том, что главным средством стимулирования конечного спроса (точнее, рефинансирования долговой нагрузки домохозяйств) стало перманентное снижение процентных ставок, что уменьшало и величину «безопасной ставки». Однако если вы делите свой доход на всё более малые числа, то «справедливая цена» становится всё выше — иначе говоря, величина, обратная «безопасной ставке» (она же «финансовый рычаг»), постоянно увеличивается. Но в таком случае даже небольшие колебания дохода компании порождают могучие изменения «справедливой цены» — а ведь именно на неё и ориентируются аналитики при оценках и прогнозах для каждой фирмы. Отсюда возникла растущая нестабильность рынков — их стало регулярно бросать то в жар, то в холод, причём амплитуда колебаний резко выросла.
Это хорошо видно по поведению ведущих индексов фондовых бирж США: для них золотым веком были 1990-е, когда базовая ставка хотя изрядно снизилась с пиковых 20% годовых 1980-х (когда ФРС радикально боролась с инфляцией), всё же оставалась внушительной, — отсюда стабильное и позитивное поведение индексов. Но стоило ставке упасть до неадекватных величин на рубеже XX и XXI веков, как рынки пошли вразнос — всего за 13 последних лет биржи успели мощно упасть, ещё мощнее взлететь и того круче рухнуть и снова подскочить к новым пикам. Однако экономика не может работать в таком режиме — когда настроения быстро и радикально меняются. Но пока господствует денежный фетишизм и наличествует гигантский «финансовый рычаг», ситуация не изменится — лихорадка стала постоянной.
Однако это лишь один аспект проблемы — финансовый; а есть и чисто экономический. Дело в том, что огромный «финансовый рычаг» означает для реальной жизни очень большой срок окупаемости бизнеса — или любого конкретного инвестиционного проекта, ведь, по сути, умножение дохода на всё большую величину требует, чтобы фирма обеспечила эти самые продажи на протяжении очень большого периода времени. Но в реальности никакая компания не может предсказать, что на самом деле будет через 30 лет, которые вытекают из нынешних низких базовых процентов, — поэтому вместо нормального планирования ей приходится просто изучить условия «здесь и сейчас»: стоимость процентных платежей и других издержек в текущем году должна быть меньше, чем текущие поступления, — и исходя из этого принимаются решения о запуске (или отказе от) инвестиционного проекта.
К сожалению, такие оценки меняются постоянно — именно поэтому и в сфере инвестиций царит хаос: сегодня всё активизируется, а уже завтра компании резко сворачивают активность. Отсюда и резкие колебания в оценках экономических перспектив — «зелёные ростки» регулярно появляются, но обычно довольно-таки быстро исчезают. Отметим, что сама по себе эта ситуация делает крайне рискованной инновационную деятельность в реальном секторе. Да, низкая ставка процента вроде бы стимулирует инвестиции, но каждый конкретный проект для его окупаемости должен давать прибыль несколько десятилетий. То есть работающая в его рамках технология должна использоваться все эти десятилетия — что, разумеется, малореально. Выходит, снижение ставки ведет к сокращению инновационного процесса, а не к его стимулированию!
Но это только часть проблемы — главная в другом: дело в том, что упор на текущую рентабельность делает инвестиционный процесс крайне зависимым от сиюминутных, конъюнктурных обстоятельств. Сейчас есть три направления, где эти обстоятельства стали позитивными в США. Во-первых, это энергетика, где топливо стало сравнительно дешёвым (это, прежде всего, природный газ), повысив рентабельность в секторе, — отсюда всплеск активности в нём. Во-вторых, это жилищное строительство, которое было в ужасном состоянии больше 5 лет, из-за чего возник реальный голод на жильё у домохозяйств. И наконец, в Китае резко выросли зарплаты, что сделало гораздо менее выгодным вывод производств в эту страну и даже отчасти стимулирует возврат части бизнесов домой.
Проблема в том, что всё это «моментальная фотография» сегодняшнего дня — а что будет завтра? А если завтра общая рентабельность инвестпроекта (за 30 лет, напомним) сократится? Допустим, финансовые и сбытовые риски снова подрастут — тогда нужно учитывать будущий спрос с бОльшим дисконтом. В сфере недвижимости власти надули (и продолжают это делать) новый пузырь — а что делать, когда он лопнет?
Продолжает сокращаться и конечный спрос, поскольку падает кредитная поддержка домохозяйств, да и сбережения в условиях кризиса будут расти. В этой ситуации через несколько лет может оказаться, что расходы в рамках начатых проектов вырастут, а текущие доходы упадут — и операционная рентабельность станет отрицательной. Что же в такой ситуации будут делать инвесторы и кредиторы?
Скорее всего, на первом этапе банки побегут в ФРС — менять долговые бумаги на реальные деньги. Но если ФРС к тому моменту сократит свою эмиссионную деятельность, то возникнут проблемы. А если нет — то, весьма возможно, вырастет инфляция. И то и другое реальный сектор не поддержит — и владельцы бизнесов окажутся в крайне тяжёлом положении. Нужно ещё учесть, что сокращение конечного спроса вызовет острую необходимость в сокращении сектора промежуточного спроса, то есть упрощении производственных цепочек. Таким образом, чем более инновационным является сегодня инвестиционный проект, тем быстрее начнутся у него проблемы, тем тяжелее они будут.
При этом рефинансирование кредитов даст только ограниченный эффект — а дальше придётся всё-таки признавать убытки и закрывать инвестпроекты, что сильно ударит по общему оптимизму инвесторов. Но сделать тут ничего нельзя, поскольку компенсировать падающий частный спрос, в общем, нечем — раздувать промежуточный спрос на падающем конечном не получится. Соответственно, оптимизм по поводу «начинающегося» экономического роста вновь сменится глубоким пессимизмом.
Разумеется, дать более или менее чёткие числовые очертания этих процессов очень сложно. И потому, что тут требуются макроданные, которых ещё нет, и потому, что необходимо сложное сочетание данных по микроэкономике конкретных инвестпроектов (которые ещё нужно получить, поскольку владельцы далеко не всегда дают реальные показатели своего бизнеса — до банкротства, во всяком случае) и влияющих на эти показатели макроэкономических показателей. В общем, это работа, которая требует серьёзных институтов или исследовательских групп с серьёзным финансированием. Наши возможности тут слишком ограничены — по этой причине мы можем говорить только о базовых тенденциях, которые, по нашему мнению, определяют развитие ситуации.
Нам кажется, что в случае с современными США наши соображения по поводу этих тенденций являются реалистичными — к этому есть и косвенные соображения. Как уже отмечено выше, операционная рентабельность зависит от большого количества факторов, поэтому она должна сильно колебаться от отрасли к отрасли, от региона к региону и от месяца к месяцу. И действительно, мы видим, что в США индексы производства и инвестиционной активности стали сильно более волатильны и существенно меняются от региона к региону. Причём в последние месяцы взлёты и падения стали просто-таки вертикальными — и аналитики в недоумении пожимают плечами, не в силах понять, почему активность и настроения меняются с бешеной скоростью и рекордной амплитудой. А ведь это говорит всего лишь о том, что тенденция к росту, на которую обращают внимание профессионально оптимистичные эксперты и политики, носит крайне неустойчивый — и главное, весьма краткосрочный! — характер.
Приведённые рассуждения показывают, что оценка перспектив мировой (и американской) экономики сегодня не может идти в рамках созданных в последние десятилетия методик, поскольку они неявно предполагают наличие тенденций, которые больше не действуют. И попытки США изменить методики макропоказателей (а как раз сейчас подоспела очередная «судьбоносная» реформа способов исчисления ВВП) косвенным образом свидетельствуют о понимании властей, что объективных оснований для оптимизма становится всё меньше и меньше.