Как побороть неустойчивость еврозоны
Почему Испания платит по своей госзадолженности более высокие проценты, чем Британия? Ответ на этот вопрос многое проясняет: участие в валютном союзе придает стране финансовую неустойчивость. Это заложено в саму конструкцию подобных союзов: их члены – и не полностью суверенные государства, и не республики в составе федерации. Устранение данного противоречия – важная задача еврозоны.
В своей весьма интересной статье Пол де Гров (Paul de Grauwe) из Лёвенского университета подметил упомянутый контраст между нынешним положением Испании и Великобритании. Доходность по испанским гособлигациям с десятилетним сроком погашения почти на два процентных пункта выше ставки по аналогичным ценным бумагам британского правительства (соответственно 5,3 и 3,5 %). Это различие больше, чем может показаться. Если предположить, что Банк Англии и Европейский Центробанк выполнят поставленную задачу удерживать инфляцию на уровне не более 2%, реальная процентная ставка по испанским долгам будет в два с лишним раза больше, чем по британским.
Можно ли объяснить этот контраст ситуацией с государственными финансами в двух странах? Не совсем. Как минимум до 2016 года уровень чистой и совокупной государственной задолженности по отношению к объему ВВП у Испании будет ниже. Кроме того, до 2014 года у нее будет более низкий уровень бюджетного дефицита, а до 2013 года – и уровень первичного бюджетного дефицита (до выплаты процентов по долгам). Конечно, по прогнозам Международного валютного фонда бюджетный дефицит Британии в 2016 году будет составлять 1,3% ВВП, а Испании – 4,6%. При этом 2,9 процентных пункта этой разницы объясняются различием в первичном дефиците. Но даже это связано не только с разной эффективностью мер по ужесточению бюджетной дисциплины, поскольку прогнозируемый среднегодовой рост испанского ВВП в 2011-2016 годах должен составить 1,6%, а британского – 2,4%.
Как отмечает профессор де Гров, важнейшее значение здесь имеет ликвидность кредитных рынков. Если, скажем, государство рефинансирует свою задолженность каждые шесть лет, и при этом его бюджетный дефицит составляет 3% ВВП, оно должно каждый год выпускать дополнительные облигации на сумму, равную 20% ВВП. Представим, что покупателей на них не нашлось: результатом будет “внезапная остановка” и дефолт. Представим далее, что кредиторы считают подобную неликвидность опасной. Они откажутся покупать облигации, процентные ставки по ним взлетят до небес и в экономике наступит коллапс. Но и покупать облигации с высокой доходностью смысла нет: чем выше процентная ставка, тем больше вероятность вынужденного дефолта.
Если бы относительно ликвидности государственных финансов Британии существовали сомнения, кредиторы продавали бы свои облигации и открывали счета в английских фунтах. Затем, они, возможно, обменяли бы эти фунты на другие валюты. В результате фунт начал бы обесцениваться. Но новым владельцам депозитов в фунтах необходимо было бы приобретать активы, деноминированные в тех же фунтах, в том числе, вероятно, и облигации. В самом худшем случае Банк Англии мог бы поддержать государство до тех пор, пока политика жесткой экономии не начнет давать результаты. Кроме того, снижение курса фунта стимулировало бы экспорт, а это, в свою очередь, повысило бы уверенность в благоприятных перспективах финансового положения государства. Таким образом, кризис ликвидности в связи с задолженностью Британии в ее национальной валюте невозможен, а любые сомнения в платежеспособности государства скорее всего будут способствовать лишь желательной корректировке ситуации.
Применительно к Испании, однако, сомнения в ликвидности легко могут усилиться. В результате возникнет опасность “самореализации” худших ожиданий: повышения ставок рефинансирования и бегства капиталов из страны. Итогом станет неликвидность как на рынке гособлигаций, так и в банковской системе. Испания, по сути, стала напоминать развивающуюся страну, набравшую кредитов в иностранной валюте – за тем исключением, что ее банковскую систему частично финансирует ЕЦБ. Но из-за этого последний начнет играть ту же роль, что и МВФ: он будет полон решимости вернуть свои деньги.
Гамлет говорит: “Нет ничего ни хорошего, ни плохого; это размышление делает все таковым”. В случае с госзадолженностью это представляется преувеличением: если долги страны в 4 раза превышают ВВП, ее неизбежно ждет бюджетный кризис, а если они равны нулю, такого кризиса не будет. (Даже это описание, впрочем, носит упрощенный характер, поскольку надо учитывать еще и положение дел в банковской системе: у Ирландии, скажем, чистая задолженность на 2007 год составляла всего 12% ВВП). Тем не менее, между этими двумя крайностями лежит масса возможных вариантов – “множественное равновесие”, как говорят экономисты. Мысли людей создают реальность: при нынешних процентных ставках Британия может позволить себе первичный бюджетный дефицит и стабилизировать отношение задолженности к ВВП, но Испании для этого необходим существенный первичный профицит.
Более того, после кризиса жертва должна восстановить конкурентоспособность. В рамках валютного союза этот процесс не может протекать быстро. Кроме того, в реальном исчислении это увеличивает сверхнормативную задолженность: таким образом, сама адаптация оказывает дестабилизирующее воздействие.
Еврозона неустойчива по определению. Более того, из-за финансовых связей между участниками союза, неустойчивость одной страны превращается в неустойчивость всех. Как быть с этой ситуацией? Я вижу три различных варианта: еврозона может смириться с собственной неустойчивостью, обрести большее единообразие, или сделать союз более тесным.
Первый вариант – превращение еврозоны в эквивалент золотого стандарта. В рамках этой схемы государство не поддерживает финансовую систему, а бюджетная политика носит беспощадно проциклический характер, не смягчаемый политикой монетарной. Это был бы “большой скачок” назад, в 19 век. Мне трудно представить, чтобы европейцы сегодня согласились с подобным результатом.
Второй способ – ограничить состав еврозоны теми странами, где ситуация настолько схожа, что крупные различия были бы крайне маловероятны. Однако движение в этом направлении будет сопровождаться “шоковым” периодом частичного распада союза. Более того, страны, имеющие структурный профицит, пострадают от вероятного резкого повышения курса национальных валют.
Третий вариант – создать куда более тесный союз. Собственно, постепенные шаги в этом направлении страны еврозоны уже предпринимают. Однако, как отмечает профессор де Гров, делается это с неохотой и бессистемно: чрезвычайная финансовая помощь слишком мала, предлагаемые процентные ставки настолько велики, что могут оказать дестабилизирующее воздействие, а идея об “обязательных коллективных действиях” по облигациям, которые будут выпускаться после 2013 года, гарантирует новые кризисы. Профессор де Гров рекомендует, в частности, ввести коллективный выпуск еврооблигаций на сумму до 60% от ВВП каждой страны-участницы, и коллективный надзор за возможными эксцессами в финансовой политике.
Впрочем, и этого недостаточно. Вспомним, какие возможности для действий имеются у федерального правительства США в случае кризиса. Если, скажем, Калифорния объявит дефолт, ее финансовая система, “страхуемая” федеральным центром, переживет этот шок: социальные и медицинские пособия будут по-прежнему выплачиваться. Дефолт одного из штатов был бы событием болезненным, но не фатальным. В то же время дефолт любого из европейских государств несомненно спровоцирует масштабный кризис. Войдя в еврозону, страны-участницы лишились внутренних механизмов “страхования”, не получив адекватной замены на общеевропейском уровне.
Еврозоне следует двигаться либо вперед, либо назад. На мой взгляд, она изберет первый вариант. Но речь в данном случае идет о политическом выборе. Либо люди и политики считают, что у них общая судьба, либо нет. Делать этот выбор уже завтра не обязательно. Но когда-нибудь он станет неизбежным.