Экономика

Слишком крепкий коктейль для ФРС

Март 10
13:24 2011

Слишком крепкий коктейль для ФРС


Жгучее сочетание безудержного оптимизма на рынках многих так называемых рискованных активов, выхода инвесторов из активов развивающихся стран и их возвращения на рынки США, пожаров в Северной Африке и на Ближнем Востоке, «лицемерных» данных по экономике, быстрого наступления по всему миру инфляции издержек на фоне все еще угнетенного конечного спроса в G7, упорного следования ФРС по пути QE2 и возвращения к привычному порядку вещей ЕЦБ, массовой критики либеральной экономической модели и тихий «бунт» Китая против доллара — таково начало весны 2011 года. Все новые и новые ингредиенты. Однажды все это, вероятно, можно будет назвать так:


СЛИШКОМ КРЕПКИЙ КОКТЕЙЛЬ ДЛЯ ФРС


You can’t fight the Fed, it’s gonna get you from behind. But there’s something that might get the Fed one day.



график 2«Сегодня мы живем в тревожном мире абсурда. Рыночные мотивы уже почти не действуют, и только объемы ликвидности, выбрасываемые на рынок ФРС — практически только одной ФРС — имеют подлинное, решающее значение,» — это фраза, которую мы с некоторыми вариациями пишем уже который раз в течение последних двух недель . И дальше — мораль: «Однако и в этом странном мире такие основополагающие вещи, как законы логики (как и законы гравитации) все равно пока существуют и рано или поздно сказываются на тех невероятных, алогичных конструкциях, которые сооружаются из растущего баланса Fed, достигшего как раз в эти дни рекордного максимума в 2.6 трлн.долл.» Кстати, к этой оценке ситуации позавчера присоединился никто иной, как Билл Гросс.



Если сегодня американские корпорации извлекают свои растущие, бьющие прогнозы аналитиков (хотя и все реже) прибыли из… высочайшей, аномальной безработицы (отсюда очень высокая производительность труда как следствие интенсивной эксплуатации, рекордно низкая вовлеченность наемных работников в профсоюзы и т.п.), то системный ответ на это может для начала обнаружиться в довольно неожиданном месте — на Ближнем Востоке и Северной Африке. Дело в том, что крах Lehman Brothers, долговой кризис в Европе, и теперь Северная Африка и Ближний Восток — звенья одной цепи, причем, видимо, не последние ее звенья. По итогам существования завершающейся сегодня экономической парадигмы, которую мы можем смело ассоциировать с именами Р.Рейгана и М.Тетчер, мир оказывается расколотым не только и не столько географически, сколько по персентилям, отражающим распределение доходов среди населения. При этом мир стал настолько динамичным и взаимосвязанным, что люди, разделенные по этим персентилям, очень быстро узнают, что происходит с миром и с ними. Иногда им это не нравится.


Сегодня глобализация, ее современный этап, начавшийся с краха социализма и продолжившийся подъемом Азии, показывает то тут, то там свою оборотную сторону. США, как оказалось, тоже очень немало проиграли в новой конкурентной борьбе, и даже Китай, вероятно, получит свою порцию негатива чуть позже: подозрительно многое в нем напоминает сегодня Японию накануне «потерянного десятилетия» — вроде доли строительства в ВВП на уровне 35%; и эти признаки нарастают, несмотря на усилия китайских властей. Если вы совсем недавно думали, что такая абстракция, как растущее раковой опухолью социальное и социально-географическое материальное расслоение, не скажется на цене акций, как учили флагманы глобализации и о чем вообще не думали в РФ восторженные неофиты инвестбизнеса, то вот оно: нынешняя нефть за 120 долл. баррель, и то, что за этим еще последует, есть в самой значительной степени следствие как раз этих глубоких фундаментальных факторов.


Кстати, есть ли еще сомнения в том, что США как национальная экономика — также среди проигравших в результате данного этапа глобализации? В мощнейшей державе мира в итоге упомянутых процессов была построена экономическая система, которая уже приводит к уничтожению среднего класса — главного конечного потребителя и основы американской экономики. (Неужели теперь основой экономики становится финансовый рынок, манипулируемый ФРС?) Однажды существование среднего класса искусственно поддерживалось очень дешевым и доступным кредитом. Теперь, как показывает активность «борцов с кризисом» (45% ВВП в течение трех лет направлено на борьбу с кризисом администрацией США и ФРС), собственно рыночных методов поддержания его на плаву не остается: экономика США больше не предлагает среднему классу возможности сохранить свой уровень жизни без участия государства. Надеемся, что временно.



график 1йКоэффициент Джини США сегодня — 45, это между Угандой и Камеруном и чуть хуже, чем у Ирана. За 12 месяцев, с февраля 2010 г. по февраль 2011 г., доля отраслей с высокими зарплатами в США составила 40% в общем числе утраченных рабочих мест и всего 14% — от числа вновь созданных, тогда как отрасли с низкими зарплатами показали совсем иную динамику: 23% потерь и 49% (!) от общего числа новых мест. Количество рабочих мест, которые относят к среднему классу, сократились на 10% по сравнению с 2000 г. (http://theeconomiccollapseblog.com). Ранее источником среднего класса в США были отрасли материального производства. Теперь их забрала себе ЮВА, а работа в секторе услуг (за вычетом, конечно, финансовых) в среднем не приносит подобных доходов. Это и есть эрозия доходов большинства. Это то, о чем приходится помнить, когда мы видим оптимистичные данные по рынку труда США. Вряд ли удастся окончательно выбраться из кризиса, пока мы видим такие цифры…



Публике преподносятся цифры, показывающие улучшение на рынке труда США, но Б.Бернанке отказывается сворачивать стимулы и ужесточать денежную политику ввиду инфляционного давления. Отчасти в оправдание такой своей позиции он утверждает, что цена нефти не окажет серьезного давления на инфляцию в США. Однако, по нашему глубокому убеждению, за его словами стоит, на самом деле, понимание того факта, что спустя три года после начала кризиса, восстановление не приобрело самовоспроизводящегося характера — оно по-прежнему основано на беспрецедентных стимулах. Думается, что Б.Бернанке также осознает и тот факт, что повторение экспансии потребительского кредита образца 2004-2007 гг. вряд ли возможно и вряд ли желательно. Но альтернативы у него по-прежнему нет. Это очень похоже на приближающуюся таки ловушку ликвидности — ФРС вынуждена продолжать количественное смягчение пока лишь с надеждой (уменьшающейся) на то, что здоровый рост экономики удастся запустить ранее инфляции.




гравфик 3


Слева: Зеленым — число рабочих мест вне сельского хозяйства, красным — первоначальные требования по безработице. Снижение последних дает надежду на конечный успех ФРС, но зеленая кривая являет собой просто печальную картину.


Справа: Верхний график от Gallup: уровень underemployment (недостаточной занятости: суммы числа тех, кто работает на временной работе, но хочет иметь постоянную, и безработных) — нет улучшений по сравнению с 2010 г. Нижний график: индекс создания рабочих мест Gallup (процент компаний, которые собираются нанимать сотрудников минус процент работодателей, которые собираются увольнять). Достигнуто самое высокое значение с 2008 г., но, все равно, низкое по историческим меркам: в сентябре 2008 г. экономика США уже была в рецессии.


Посмотрите приведенные выше цифры о динамике создания/ликвидации рабочих мест в высоко- и низкооплачиваемых отраслях экономики и сопоставьте со вчерашними цифрами по февральской занятости и доходам: рост числа рабочих мест вне сельского хозяйства (со всеми поправками, в том числе на непрозрачную модель birth/death) на 192 тыс. при прогнозе +185 тыс. при неизменных доходах населения — 0.0% при ожиданиях +0.2%. Помимо того, что рабочие места создаются беспрецедентно медленными темпами, создаются еще и «плохие» рабочие места — с низкой заработной платой…


Да ведь это ничто иное, как тот самый new normal! Большая коррекция больших диспропорций, попытка рынка естественным путем вернуть конкурентоспособность американской экономики через снижение стоимости единицы труда (unit labor cost). Любопытно, а какой именно путь надлежало бы пройти в этом направлении? Ответ, увы, может показаться неприятным. Судите сами: в 2006 г. в Китае 200 тыс.рабочих на фабрике по производству iPod работали на условиях 15-часового рабочего дня за примерно 50 долл. в месяц. Вопрос: сколько времени и какое укрепление юаня потребуется, чтобы Китай приблизился к уровню потребления Штатов при условии, что уровень жизни в США, как минимум, стабилен и потребление там не растет в реальном выражении? То есть, при условии, что ФРС и администрации так почти ничего и не удалось сделать? Для справки: средняя зарплата в США — ок. 40 тыс.долл. в год, медианная — ок. 25 тыс.долл. (2009 г.) Дефицит внешней торговли США продукцией high tech составил в 2010 г. 82 млрд.долл. против 16 млрд.долл. в 2000 г.


В этой связи есть новость, которую мы не можем обойти вниманием. Вот что мы писали по этому поводу недавно:


«Банк Китая сделал заявление о том, что он готов сделать все возможное, чтобы экспортеры и импортеры могли совершать сделки в юанях уже в этом году, для чего готов либерализовать валютный режим, в частности, облегчить репатриацию юаня в КНР. По сообщению журнала «Шпигель», Китай в порядке эксперимента разрешал 65 тыс. компаний вести бизнес за пределами КНР в юанях, оборот таковых сделок составил около 75 млрд.долл. Теперь список компаний может быть, безусловно, расширен.


Нет сомнений, что шаг Китая является от некоторой части следствием сомнений в адекватности и благотворном влиянии политики ФРС на остальной мир сегодня. Уже имеющие двухлетнюю историю действия КНР по интернационализации своей валюты — также и реакция на кризис 2008 г. Однако становление юаня в качестве действительно глобальной резервной валюты потребует не только резкого увеличения ликвидности этой валюты и создания новых инструментов и инфраструктуры, но и существенного роста глобального доверия к политике Банка Китая. То, что мы видим по отношению к экономике КНР сегодня — скорее в большей степени эмоциональная реакция рыночной толпы, массовая эйфория, чем продуманное, аналитическое восприятие действительности. Тем не менее, нельзя не отдавать себе отчет в следующем: сегодняшний состав покупателей US Trys таков — около 70% покупает ФРС (по данным PIMCO), около 30% — иностранные инвесторы. Что будет, когда QE2 прекратится, а КНР уменьшит покупки?


график 4С другой стороны, действия Китая по продвижению юаня в качестве резервной валюты могут сегодня оказаться первой действительно «материальной» ласточкой в процессе трансформации мирового валютного режима в качестве ответа на кризис 2008 г. Однажды в подобный момент пал Бреттонвуд; сегодня главной слабостью «бумажных» денег, помимо множественности эгоистически настроенных эмиссионных центров, является растущая «бумажность» первых — опора на долговые активы вместо материальных. Весьма много голосов звучит в пользу того, что некий якорь, помимо доброй воли центробанков, для мировой валюты все же необходим. Если некая материальная, производительная, а не «постиндустриальная» экономика предложит реальную альтернативу доллару, такая валюта вполне может рассчитывать на серьезный успех.»


Кстати, ФРС по-прежнему является крупнейшим держателем Trys — 1.24 трлн.долл., второй идет КНР — 1.16 трлн. (цифра была недавно приближена к адекватной путем учета бумаг, которые содержатся вне депозитария собственно в США.) Это, не считая Японии и ныне растревоженных экспортеров нефти — две главных опоры относительно низких доходностей кривой Trys.



Рынок жилья в США (кстати, и в Испании тоже) продолжает испытывать глубочайшую депрессию — как и ожидалось. Рабочие места создаются очень медленно и, прежде всего, в низкооплачиваемых отраслях ти рынок труда вообще находится в весьма неоднозначном состоянии. При этом реальные доходы населения логичным образом растут медленно или вообще не растут, тогда как потребительское доверие несколько увеличилось по причине некоторого оживления найма, но также находится на уровнях 2003 года, а в перспективнее нескольких десятилетий, как мы показывали ранее, неуклонно снижается. Таким образом, едва ли не единственным источником инфляции остаются рынки активов, то есть избыточное денежное предложение и — ЮВА, где усилия китайского правительства пока не сумели побороть кредитный бум.




график 5Тем не менее, ожидания по инфляции высоки и они реализуются прежде всего в тех странах, в которых денежная политика — пусть даже в такой «экстремальной» форме, как сейчас в США — не столь эффективна, а инфляция издержек имеет больший вес по сравнению с инфляцией, порождаемой дисбалансами «спроса/предложения», как, например, в России и Бразилии (см. график на стр.2). Россия могла бы послужить ярким примером того, как, спустя много лет поступательного развития экономики, слабый экономический рост мог уживаться со всплеском инфляции, однако февральская инфляция составила 0.8% против 0.9% год назад, что несколько колеблет такой сценарий. Заголовок Reuters «Инфляция в РФ поддалась административным мерам» может, конечно, в существенной части отражать сложившуюся картину, мы не удивлены. Проект Billion Price Project дает следующую картину для РФ (см. график справа). Это — месячные данные, или скользящая средняя за 30 дней. Согласно этим данным, февральское замедление инфляции пока не отменяет тренда (его, вероятно может «отменить» укрепление рубля). Это, безусловно, оставляет ЦБ РФ в состоянии бдительного ожидания в перспективе, хотя на время он может слегка расслабиться. В конце концов, Центробанк нацелен на переход к таргетированию инфляции, но, в отличие от ФРС с ее двойным мандатом, мандат ЦБ все еще не вполне определен. Потому так непроста его политика.



Мы не намерены особо развивающихся рынков распространяться на тему об оттоке (спекулятивных) средств хедж-фондов в пользу развитых. О «снятых сливках» и инфляционном сценарии: «восстановление экономики США привлечет инвестиции, тогда как уже очень низкие ставки в развивающихся странах убьют carry trade» наши иностранные коллеги сообщали широкой публике уже в прошлом году. Этот сценарий и реализуется сейчас, но не для России.